渤海市深度观点丨房企投资存量,必须走好这3步!-贤说地产

作者:admin 发布时间:2018-05-12 分类:全部文章

深度观点丨房企投资存量,必须走好这3步!-贤说地产
近年来,众多房企向“城市运营商”转型仝正国,纷纷试水存量市场;尤其是在资本的助力下,存量市场俨然迎来了春天般的繁荣。但在这花团锦簇的繁荣背后,却是“有人欢喜有人忧”,转型探索的结局大不相同,而且大多数都觉得这个市场挺“坑”,不像增量开发市场看得懂,玩得转。皆因存量市场要求的资管能力,与传统的增量开发能力迥异,体现在“投融管退”四大核心能力上,如下图渤海市。

本文将重点围绕“投”的能力进行展开。
一、国内存量市场的投资套利机会及关键要素
从投资的根本逻辑出发,对于任何市场都是遵循“低买高卖”的套利原则。
具体到国内的存量市场,“低买”的机会就在于企业能否拥有或找到此类资源,例如勾到便宜的地(不少企业之所以热衷于产业地产,也是源于此)、借到便宜的钱(自身土豪有钱或抱上保险爸爸的大腿,均属此列)、买到便宜的项目(近期如凯德、领展等外资大举进军国内扫货,即是一种抄底表现)。这类拥有优势资源的企业,国内还是有不少的。
而“高卖”的机会,则需要拥有更为专业的资产运营能力,以资管赋能,实现资产的高溢价并得以退出,享受“高卖”的利润空间。这类运营致胜的企业,在国内则是凤毛麟角。
但无论是“低买”还是“高卖”,对于国内存量市场的投资者来说,有三个环节是至为关键的,甚至说决定了项目投资的生死成败都不为过。这就是“定方向”、“选资产”和“明标准”三个要素。

二、要素一|定方向:根据企业能力与资源优势,选择资管价值链中合适的业务环节切入存量市场
从整个存量市场的业务价值链来看,有做前端开发和融资业务的,有做中端运营管理业务的舞讯网,也有专业做后端资产证券化产品的机构;将各领域专业服务商的资源聚合在一起,就形成了存量资产管理的业务闭环。
对于企业而言,在这个价值链闭环中,需要选择适合自身的业务领域来切入存量市场。
例如开发商最擅长的就是项目开发环节,通过天然的土地溢价、优良的成控能力,加上产品增值溢价,来获取应有的开发增值利润。
而对于资本及金融机构来说,其广泛的合作网络及人脉资源,加上技术性的交易结构设计,能帮助资产持有者获得更灵活更低廉的融资,并最终得以资产变现。
对于专业的运营机构,也擅长发现市场价值洼地项目,精准收购;重新调整项目定位,通过合理的改造与科学的设计,使得原有物业资产重新焕发出全新价值;并凭借其专业进行运营赋能,使得租金收益增长,项目估值提升。
在这个价值链中,我们可以发现,每一块业务都有其专业门槛和价值空间。任何进入存量市场的企业都应该权衡自身的资源优势及专业能力,选择合适的战略方向切入,聚焦细分领域,才能实现资源的最佳利用和最大化价值,切忌“贪多嚼不烂”!
三、要素二|选资产:综合考虑市场需求、政策红利及企业资源等因素,选择合适的投资标的
在明确了企业的大战略和方向之后,下一步应该做的就是在广袤的存量市场中,选择合适的赛道进行发力。通过几年的摸索,恒大尝试多元化、万科探索八爪鱼和轻资产、中粮提出4A资管大转型等等,房企进军存量的方向应该说是越来越清晰;目前来看,主要是聚焦在与存量经营、城市更新及存量社区相关的细分赛道。

特别是对于存量物业经营,房企无论是主动还是被动都需要面对这个市场。在传统的增量市场中,为了提升销售溢价,或多或少都配套了相应的商业资产,如写字楼、酒店、购物中心或底商等常见业态。再加上近年来的长租公寓市场火热,产业园区兴起,诸多的赛道让房企难以选择。
以写字楼市场为例,全国的办公体量保守估计有十万亿,但由于门槛低,运营能力层次不齐,一线与二三线城市的空置率及租金有明显差异。再加上各类新办公品牌的冲击,行业竞争格局正处于重构阶段,未来的市场相当有想象空间。
而对于商业市场,全国体量保守估计超过六万亿,其中仅购物中心业态就有4.5万亿;而且随着消费升级与降级,针对细分市场的商业需求还是相当的旺盛。但目前真正做得好的企业或项目确实很少,未来的市场空间极大。
对于园区、公寓等当前的热门赛道,房企更是要理性看待。虽然门槛不高,但对于运营能力的要求却是相当之高的。君不见众多房企折戟于产业园区,诺大的园区而入驻企业寥寥无几,住宅去化根本无从谈起,这就是典型的用地产思维做产业园区的结果。而对于长租公寓市场,以常见的二房东模式来进行分析,我们可以得到如下残酷的盈利公式(引自新派公寓王戈宏):70%(拿房成本)+12%(折旧)+12%(运营)+6%(税)=0(利润);最终会发现运营型现金流无法支撑规模扩张。但不继续扩张无法赚钱,而继续扩张将导致运营型现金流无法支撑,陷入一个难以自拔的怪圈。

我们结合行业众多资深人士的反馈,对存量市场常见的四种经营业态进行了综合多维度的对比,如上图。我们会发现:
在建造成本上,写字楼单方成本(加上建安)一般在10000-15000元之间,购物中心要稍微高些,因为其建造非标,且主力店技术参数均有不同,大约比写字楼多2000-5000元左右。而星际酒店的建造成本最高,公寓最低。
在租金收益上,公寓的回报率最低,仅1-2%;酒店稍好一些,但也仅1.5-3%;写字楼能达到4-6%,购物中心则更高,去到5-8%。当然,此处仅指平均的行业统计,国内不乏有许多做得更高的项目。
此外,综合市场敏感度、租金跨度、现金流可预见性、信息透明及流动性等维度,可以发现写字楼的综合性价比最高,现金流能力最强,市场流动性最好;购物中心的运营赋能效果最佳,资产增值溢价空间最大。这两类资产都是未来特别适合做REITS的选择。
我们也能看到当前的很多收购,例如收购酒店、老厂房园区等,都是为了改造成写字楼或购物中心这类高价值业态。这是由于资产业态属性带来的先天性差异,房企在进行投资决策时需要综合考虑。
四、要素三|明标准:回归市场需求原点,订立项目投资选择标准
具体到每个项目的投资标准,可能每家企业都是不一样的。因为出发点不同,有些是为了企业的战略转型服务,有些是为了满足政府业绩诉求,有些是为了销售溢价服务……但无论哪种出发点,企业在进行存量项目投资决策时,都应该遵循一个基本原则,那就是尊重市场需求,以此为原点出发,综合考虑城市/区域、产品/服务,以及该项目的持有期限等因素,才能做出正确的投资决策。

以城市选择为例,很多企业第一反应就是存量必选一线城市进军。事实上,并不是说非去一线城市不可,毕竟有时候你想去也去不了。我们也解读了不少“小而美”的存量企业河下水希,依托于自身在区域的深耕优势,在当地的三四线城市做少量的园区或商办业态,小日子过得相当滋润,当然规模不是很大,毕竟市场体量有限。如果要进一步将规模做大,则他的投资逻辑就会发生改变,届时就要重点关注一二线城市和有核心价值的区域,这里面对于城市能量和发展契机,都需要有很好的判断。狗蛋的博客在此,推荐两本读物混元开天经,能帮助企业洞察城市发展能量与发展契机(一本由明源地产研究院推出,一本由秦虹与高和资本苏鑫合著)

对于产品/服务的选择标准,要重点考量这个空间的最佳用途是什么?是否发挥了最大价值?在我们投资拿一个项目的时候,应该做办公郭金莹,做酒店,还是做创意园区,甚至做医疗健康,养老旅游等等,包括相关的业态配比,这些都需要从投资收益的角度进行整体测算的,而不是凭感觉拍脑袋决定。
像新办公领域的“MY”品牌,其选择投资的项目体量一般在1万到2万方左右,对于产品的业态配比严格按照50%的传统办公、20%的联合办公、30%的体验式娱乐和健康餐饮构成。这种比例既能满足传统商务和灵活办公的企业诉求,也极大的契合了80/90后年轻人的工作生活消费习惯,实现了生活、消费、工作等场景的集合体郑家尧。
最后还要考虑投资标的物的持有期限,以决定改项目的融资策略。像住宅类的短线玩法,就敢于加杠杆,找短期贷款、民间游资,甚至10-15%利息都敢借。但玩中线的如公寓、办公、商业等业态,就应该找保险爸爸,典型的像普洛斯物流地产,主要的融资渠道均为险资。至于玩长线的如文旅等项目白一翔,就只能找政策性贷款或国外的养老基金。像近期长租公寓诸多爆雷事件,本质上就是融资错配带来的后果,切忌“短融长投”!
五、解读标杆企业案例,培养“鹰”一般的投资眼光
相较于增量开发市场,国内的存量市场还处于起步阶段;但正是在混沌初开之际,越需要考验入场玩家的胆魄与眼力。如果仅仅是“有钱任性哥”或“邯郸学步者”,会感觉市场中处处是坑;但在专业投资者眼中,则是“遍地黄金”和一片蓝海。
我们研究了国外的诸多经典投资案例,希望能借鉴标杆企业的做法,为国内存量市场众多玩家打开一扇天窗,“站在巨人的肩膀上”,减少踩坑几率,尽快寻找到自身的发展路径。
1、香港领展案例:前瞻性的战略眼光,洞察高潜力的资产项目
有心者应该知道,近期在内地大肆扫货的外资队伍中,就有香港领展的身影。作为敏锐的投资先锋,近三年来多次出售香港物业,总价近300亿港元,并相继出手收购国内物业;从这轮资产结构的优化举措,也折射出领展对内地一线城市存量市场的长期看好。
我们对其出售的这批资产物业仔细分析,会发现大部分都是属于香港房屋委员会的公屋商业。如果将历史车轮往回倒个十来年,当时公屋商业项目的租金收益是极低的,属于政府的“甩包袱”对象,但领展偏偏就选择了这个市场重点发力,不得不说其眼光独到。
在香港,房屋委员会属于政府机构,对物业管理缺乏经验,恰逢当年香港地产市场处于低谷时期,致使其零售物业的租赁回报率一直处于较低水平。领展敏锐地判断到未来公屋市场化之后发展的潜力,以极低的价格接手将近80多个香港的商场与停车场项目,其中包括乐富广场、慈云山中心等原公屋商业购物中心。而从历史表现来看,这些项目在2007-2017年普遍都有10%以上估值增幅,已然成为领展最主要的资产价值增长点。

2007年-2017年领展主要商业项目估值(亿港元)
除了依托原有的商业公屋部分,领展也以收并购模式积极参与潜力项目的挖掘。在2015年之后,领展正式进入内地零售物业市场,依次在北京与上海收购了购物中心与商业写字楼,而这两个项目在不到两年估值分别增长了2.1亿与4.8亿元,这也凸显出领展在城市洞察和项目选择上的战略眼光。
事实上,对于专业的投资者来说,国内市场有不少价值低估的资产项目。我们能否练就“鹰”一般的投资眼光,洞察高潜力的资产项目,这将是非常重要的一项核心能力。
2、日本kenedix案例:差异化的布局策略,避开激烈竞争王梦实,寻找蓝海机会
许多房企都在做写字楼,但极少见到有企业提写字楼市场的差异化竞争和投资策略,导致扎堆地标、甲级等产品定位,陷入残酷的红海厮杀致上励合。
而在日本,有一家本土资管企业之王kenedix集团(以下简称K企),以写字楼资管作为其核心业务,其中70%的主要写字楼物业均布局在东京经济圈周围。K企在细分市场上另辟蹊径,不拿商业地标,不拿甲级写字楼,选择的写字楼物业均为中小型写字楼。这种差异化的布局策略,使得K企在中小型写字楼市场一骑绝尘,在管物业长期保持99%以上的租用率与超过10%的高额估值刘建杨。
靓丽的业绩取得并非偶然,K企正是基于日本当前写字楼市场的竞争环境,得出的研判逻辑和差异化策略,尤其值得国内同行学习与借鉴。
对于日本当前的写字楼市场而言,存在中小型写字楼供需严重不匹配的现象,从供给的角度看,随着土地集约化以及人口密度不断增加,大型商业综合体和超大型甲级写字楼的供应持续增加,而中小型写字楼新供应明显不足。

东京圈中小型写字楼与大型写字楼在70年间供应对比图
从上图可见,在近20年中,东京经济圈小型写字楼的供应已经远远不及大型写字楼供应,在有限的存量基础上,中小写字楼已然成为稀缺性物业。
此外,大部分东京圈中小写字楼都属于日本泡沫经济时代的遗留产物,建筑平均年限达到了29.7年,对比大型写字楼略显陈旧,基础租金较低,更具有改造与价值挖掘的潜力。而且这类物业一般都有较好的物业属性与区域位置,具备较大的增值潜力和溢价空间都市邪医。
与此同时,对市场的正确研判也是推动K企定位中小写字楼战略的主要动因。根据《东京商业框架经济普查》的调研统计,东京写字楼市场有92.2%的租户群体是规模不到30人的中小企业,而这正匹配了K企物业当前的主要租户群体。拥有了足量的潜在客源使得K企能够及时获客,及时补偿因租赁到期,老租户搬迁产生的空置费用,也降低了主动寻客的时间成本。
在中国,一些拥有资本加持的开发商急于彰显品牌价值,动辄核心CBD、超大型甲级写字楼。但实际上国内还是存在着大量中小型写字楼需求,尤其是双创提出后,许多中小型企业成为写字楼市场新的客群。这类客户对于租金价格敏感,也不需要高端写字楼带来的品牌附加效应。因此租金较低,具有区位优势的中小写字楼成为这类租户的首选。
供需的不平衡,使得投资者所关注的市场与真实的市场需求存在错配现象。这种现象不仅仅存在于写字楼市人工虎骨粉场,在当前的长租公寓市场也变现得相当明显。
租客的需求是以市中心、交通便捷、价格低廉的中小户型为主;但各地新增的租赁住宅供应土地却是以远郊地块为主,交通不便;而且从价格上看,高价房源显著过剩。以上海和深圳的租赁市场统计数据为例,租金在6000元以上的高端房源供应量达到市场总量的48.5%,而真实需求仅为22.6%,连供应量的一半都不到;而低端房源的供应占比为11.9%,远远无法满足26.4%的市场需求。这种供需错配的市场,极有可能导致产品供应过剩,出租率下降,影响经营收益甚至亏损。

因此,尊重市场需求奋韩大飞,善于发现蓝海机会,这也是投资“鹰眼”的能力表现。K企的差异化投资战略,对于国内的存量投资者也颇具借鉴意义!